亚特兰蒂斯真的能上市吗？

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文 | 空间秘探，作者 | 秦敏慧

近期，复星旅文正式向联交所申请撤销其上市地位，去年铺天盖地的退市新闻已是板上钉钉。但在退市之前，复星旅文考虑拆分旗下三亚亚特兰蒂斯，并寻找其在上交所上市的可行性。为何复星旅文快要退市了，还想着把三亚亚特兰蒂斯“托举”上市？三亚亚特兰蒂斯会成功上市吗？

退市前的分拆悬念



复星旅文在港交所发布公告称，公司已依据上市规则第6.15条向联交所申请撤销股份在联交所的上市地位，该申请预计在2025年3月19日下午四点后生效。

关于退市的举动，早在去年12月9日便已出现。董事会决议建议根据公司法第86条以协议安排方式回购本公司股份，向计划股东提呈该建议。

公告显示，若该计划生效，除受托人未获分配的计划股份外，全部计划股份将被注销，股东将以每股计划股份换取7.80港元现金，该价格较复星旅文停牌前最后一个交易日（2024年11月26日）的股价4港元/股溢价约95%，涉资约21.22亿港元。

再往前回溯仍可以发现一些蛛丝马迹。11月27日，复星旅文突然发布一则停牌公告，称将根据香港购并守则发布内幕消息公告。随后11月29日，复星旅文又发布公告，委任鲍将军为集团首席执行官，负责集团的业务战略规划和整体管理。在委任首席执行官10天后，复星旅文官宣私有化退市。

为什么会选择私有化？有专业人士认为，上市不但难以实现拓宽融资渠道目标，还会产生额外成本。私有化后，一方面公司将不再受二级市场短期波动与情绪的干扰，另一方面节约维持上市地位产生的行政资源。

长期以来，复星旅文的交易流动性极低。截至去年私有化公告前一个交易日，复星旅文报收4港元/股，市值仅49.77亿元，远低于核心资产的历史投入，其中三亚亚特兰蒂斯项目累计就投入达110亿元。而在宏观的港股市场大背景下，近几年港股公司市值普遍走低，港股恒生指数自2018年高点的33484点，一路阴跌到2024年12月11日的20310点，累计跌幅近40%。

当然，复星旅文的股价一开始并非这么低，大概在2023年之前，股价长期保持在12港元左右，市值是近期的3-4倍。近两年股价的持续下跌，其中一个重要因素是市场看到了复星旅文控股股东复星国际的债务风险。此前，饱受复星集团整体债务压力的影响，复星旅文已陆续出售非核心资产回血，如Thomas Cook、Casa Cook和Cook’s Club酒店品牌等。

去年，市场更是传出复星国际正寻求出售三亚亚特兰蒂斯豪华度假村全部或部分权益的消息，同年9月传言的主体转变成全球旅游度假连锁集团Club Med约20-30%股份。这两大项目可谓复星旅文的重磅核心资产，共同构成了其核心旅游业务，据2024年半年报数据显示，复星旅文九成以上的收入均来自Club Med和三亚亚特兰蒂斯。这些出售传闻的四起，一定程度上削弱了投资者对复星旅文发展前景的信心，影响着后期“多米诺骨牌”的连锁效应。

峰回路转，去年退市消息被应验的同时，三亚亚特兰蒂斯出售的消息也不攻自破。起因是在2月10日复星旅文申请撤销上市身份的公告中，还顺带提了一嘴三亚亚特兰蒂斯——公司正在考虑分拆旗下三亚亚特兰蒂斯，与上交所探讨独立REITs（房地产投资信托）上市的可能性。

不难看出，即使负债沉重，即使将要退市，即使传言四起，复星旅文还是舍不得抛弃“三亚亚特兰蒂斯”这个“金字招牌”。

110亿元的海边传说



在梭伦九千年前左右，海格力斯之柱（直布罗陀海峡）对面有一个很大的岛，从那里可以去其他的岛屿，岛屿的对面，是海洋包围着的一整块陆地，这就是“亚特兰蒂斯”王国。亚特兰蒂斯（ Atlantis ）首次被记载在古希腊哲学家柏拉图的《对话录》内，也是第一次出现在世人眼中。关于它的存在人们众说纷纭，是一个两万年前的城市、一段失落的文明、一个神秘的传说、一个是否存在的国度……此后，亚特兰蒂斯与浩瀚的深海、美好的神话紧密相连，孕育出人们内心深处对于美好生活的共同期待和想象。

亚特兰蒂斯的神奇魔力让它成为诸多领域的题材，可以是一部电影、一部动画、一部纪录片、一架航天飞机，也可以是一座酒店。1994年亚特兰蒂斯品牌成立，其创始人也是科兹纳国际集团创始人及总裁索尔·科兹纳（以下简称“索尔”），目前，亚特兰蒂斯全球仅三家，除了大本营迪拜有两家，还有一家便是三亚亚特兰蒂斯。

2011年，科兹纳国际宣布牵手复星集团将在海棠湾建设一个亚特兰蒂斯大型度假村式旅游酒店项目。2018年，由复星文旅投资110亿元建设的三亚亚特兰蒂斯正式开门纳客。

起点就破顶奢华标准的亚特兰蒂斯，在三亚落地后，自开业以来一直是霸占三亚酒店圈C位的存在。三亚亚特兰蒂斯坐落于国家海岸海棠湾，占地面积达54万平方米，汇集酒店、娱乐、餐饮、购物、演艺、物业、国际会展及特⾊海洋⽂化体验8⼤丰富业态于⼀体。

酒店由柯兹纳主席索尔、CEO Alan Leibman率领索尔与设计团队共同开发打造，曾参与设计天堂岛与棕榈岛亚特兰蒂斯酒店的Jeffrey Beers，以及操刀纽约文华东方酒店及新加坡Ritz-Carlton酒店的HBA负责室内设计。景观规划来自世界规划及景观设计行业的知名企业EDSA，建筑设计来自集建筑设计、工程设计、规划设计于一体的全球化设计公司HOK。这支全球精心组建的梦幻队伍，反映了高标准的实力团队和工程标准，对于酒店的自信和雄心也跃然纸上。

值得一提的是，亚特兰蒂斯水族馆中的水缸的亚克力材料在日本制造，材料需要承受4.5万吨海水量，水族缸内容纳约60000只海洋生物，仅幕墙厚就达70厘米。为了高清地呈现视觉效果，相邻两块亚克力之间间隙小于1mm。如在验收过程中被发现瑕疵，即使细如发丝，那300万一片的亚克力墙也只能报废。

这样的水族馆包含于亚特兰蒂斯酒店中，名为失落的空间。有网友调侃道，进去看过的人或许会因为觉得不值回票价而失落，而没进去的人或许会因为太贵了没能进去看一眼而失落。水族馆内注入了1.35万吨天然海水的大使环礁湖，可观赏的鱼群种类超280种，有鲨鱼、倒吊鱼、水母、鳐鱼、巨骨舌鱼等，还可在潜水项目中与异域海洋生物亲密接触。不得不说，建一个大堂不难，建一个水族馆不难，把水族馆搬到大堂里的，也可谓难上加难。

不过这也只是酒店大堂，内部设有1314间客房，寓意“一生一世”，拥有全部无遮挡全海景设计；水下套房5间，与约60000只海洋生物仅一窗之隔。酒店共有12间不同风格的国际主题餐厅，如奥西亚诺海底餐厅，可边用餐边赏水下世界；还有米其林三星“地狱厨神”麾下的breadstreetkitchen&bar等。

此外，亚特兰蒂斯水世界乐园全年开放，设有数十条顶级滑道，还拥有极速漂流、嬉水童趣乐园等众多游乐设施，占地超过20万平方米；中国首个使用天然海水的海豚湾剧场、海洋哺乳动物医院和海狮乐园等等。

如果说三亚亚特兰蒂斯延续了前两家亚特兰蒂斯对于海洋文化与酒店度假项目探索的大胆想象，那么三亚亚特兰蒂斯的可售物业，便是分别于其他两家的独特存在。

该物业号称亚特兰蒂斯在全球唯一在售物业，2016年开售，一经世面就被抢购一空。亚特兰蒂斯·棠岸（二期）是亚特兰蒂斯酒店旁的1004个可售度假物业单位，包括197套别墅和807套度假公寓，建筑面积达161082㎡，物业费高达28元/㎡/月。销售备案均价：公寓5万/㎡，别墅单价10-20万/㎡不等。特别说明的是，关于3栋公寓顶楼大平层，备案价在10-12万/㎡左右，面积在200-230㎡左右。折合顶楼每套价格在2500万左右。

得益于棠岸项目的预售形势，在开业当年（2018年）上半年就已经靠卖房回款69.88亿，开业一年后（2019年6月末），项目已售出190套别墅和788套公寓，解决项目所需的七成资金，重资产投入大幅减轻。

“所有的一切，都在你的社区里，而作为社区的业主，也将享受到相应的福利”。这些可售物业作为配套，亦是三亚亚特兰蒂斯的一部分，同时除了度假设施上的专属享受，还采用“即托即享”的无缝托管运营模式。除去度假和享受生活的房屋使用外，空置情况下可交酒店经营管理，可将空置物业租给来三亚旅游的游客，凭借酒店丰富的管理经验和资源嫁接，发挥房屋最大效益。

复星集团借亚特兰蒂斯与海洋有着神秘渊源的传说之名，演绎着属于自己的海边“传说”。

平均房价或跌破2000元/晚



一边是亚特兰蒂斯奢华品牌的“镀金”，一边是可售物业的独特属性，三亚亚特兰蒂斯2019年运营收入达到13.12亿元，同比增长74.2%；经调整EBITDA为5.65亿元，同比增长超过3倍。这样的好成绩，甚至超越了国内一些小型的连锁酒店集团的年收入。

然而接下来的几年一波三折，2020年受疫情影响，亚特兰蒂斯上半年经营受阻，收入有所下降；下半年客流迅速恢复，经调整EBITDA较去年同期逆势增长7.6%。2021年疫情逐渐控制，收入有所回升，年内项目收入为14.55亿元，经调整EBITDA为6.52亿元，同比增长7%。但疫情反复，到2022年全年营业额下跌至8.77亿元，经调整EBITDA同比下跌56%。

疫情过后，三亚亚特兰蒂斯酒店人数明显增加，但客房平均每日房价却显著下降。根据财报显示，2024年上半年，三亚亚特兰蒂斯酒店平均客房入住率创历史新高，达到近90%，到访客户从2023年同期的340万人次增加至344万人次，创下历史纪录，但客房平均每日房价2043.8元，较2023年同期下降15.1%。

有三亚酒店从业者表示，去年节假日亚特兰蒂斯最低渠道价可达到1200元/晚。更有专业人士透露，2024年全年亚特兰蒂斯的平均房价已不足2000元，而这个价格还包括水世界、水族馆等多个游乐园门票。

针对此情此景，复星旅文在财报中回答，受国内旅游住宿市场供需变化趋势影响，为维持产品竞争力，公司主动灵活定价调整。同时，海南三亚的其他酒店及度假村因市场整体疲软而降价，游客及客户也对价格更为敏感。

有关数据显示，以三亚13家高端酒店为例，2024年国庆期间，平均房价下调24.7%；2025年春节，三亚酒店整体市场OCC、ADR、PevPar较2024年同期下降0.2%、13.1%、13.3%。比如三亚艾迪逊酒店，2024年10月中旬的普通客房价格在2500元/晚，而它的价格在2020年10月中旬普通客房的价格在5000-7000元/晚。

在2015年房地产大火之后，地产、金融、网络各类资本大举进入文旅领域，海南由于“自贸区”等概念，成为资本重点押注区域。资本通过文旅酒店的名义进入海南酒店业，聚焦于海棠湾，新建的高端酒店就达13家之多，其他片区的酒店、民宿更是迅猛增长。同一时期，即使是北上广深新增的高端度假酒店数量也没有三亚这么多。一旦后续需求叠加不足，竞争加剧，降价厮杀就成为必然。

三亚亚特兰蒂斯房价下降，还影响整个项目及公司整体收入及利润表现。有专业人士分析，亚特兰蒂斯房价近年来一直处于下降通道，加上可售房源已经基本出售，营业收入和利润已经透支，后劲不足了。具体表现在棠岸地产配套上，截至2024年上半年，亚特兰蒂斯未有物业销售及建筑服务所产生的收入。

如今，亚特兰蒂斯的市场估值，更多依赖于酒店房源出租、观光游乐项目门票、商业零售出租等，而这些与三亚乃至整个海南都休戚相关。

三亚亚特兰蒂斯真的能上市吗？



2024年复星国际中期业绩会上，郭广昌（复星国际董事长）表示，接下来复星的前进方向是全球化+创新+轻资产，持续稳定盈利。

处于文旅行业的复星旅文受疫情和经济大环境影响颇深。目前三亚亚特兰蒂斯现金流吃紧的情况，让集团放缓了扩张的脚步，往轻资产的道路上走。因此，卖资产、私有化退市、上市亚特兰蒂斯也似乎在情理之中。

2024年年底，在上海市浙江商会年会上，郭广昌表示，未来我们要靠手艺吃饭，未来只有具备低成本融资能力的机构才能够直接持有重资产。这也可以解释，为什么三亚亚特兰蒂斯想要通过REITs独立上市，不仅可以盘活沉重资产获得活水资金，还能缓解复星集团债务压力的同时保留其项目管理权。

2024年7月，国家发展改革委“1014号文”发布，将文化旅游基础设施REITs涉及景区标准放宽4A级以及配套酒店。巧合的是，两个月后，海南省旅游资源规划开发质量评定委员会发布公告，确定三亚亚特兰蒂斯景区为国家4A级旅游景区。

业内猜测，三亚亚特兰蒂斯发行公募REITs，可能以文化旅游基础设施（以下简称“文旅”）REITs的身份上市。不过从行业角度来看，文旅REITs还处在前期探索阶段，虽已有不下十家文旅REITs项目在申报，但至今未有一家成功发行。其中，申报项目均为5A级景区，暂时还未有4A级景区参与。

文旅项目多为重资产，回收周期长，产品没有类似房地产项目的销售逻辑、如果单依靠收益增加现金流，直接证券化难度较大，以往多采用债务融资的方式。

关键是，文旅景区项目盈利能力受季节性波动及“黑天鹅”事件影响较大，这对建立在未来收益线性折现逻辑上的REITs，在估值方式上，提出了更高的技术要求。细节来说，资本化率指标难以直接引用消费类基础设施估值中的市场调研方法，需结合自身行业属性和项目特点附加额外的系数加以调整。复杂的文旅财务结构，难以量化估值，从而达到技术与资产进行横向对比的统一。

当然，复星旅文亦可选择将三亚亚特兰蒂斯以酒店资产证券化的方式上市，毕竟这不是它首次尝试。

早在2019年，扭亏为盈后，复星旅文就曾宣布利用亚特兰蒂斯发行一笔70.01亿元CMBS。不过，CMBS本质上还是依赖物业的运营状况和租金收入的稳定性，融资成本更低，也更适合短期的融资需求。

显然，CMBS已满足不了复星旅文的“胃口”，REITs更大的潜在收益，能通过物业增值实现超额收益。不过，近年来金茂、绿地、碧桂园、世茂等酒店板块，还未成功上市。

2012年，长江实业向港交所就分拆酒店套房业务提交上市申请，但次年2月，长江实业执行董事赵国雄就对媒体宣布，这一计划已被搁置。

同样的情况也出现在开元酒店身上，2013开元旅业将旗下5家自持物业酒店资产打包，以REITs方式在港股市场“曲线上市”。然而受疫情冲击影响，2021年开元信托宣布完成出售其6全部酒店资产，随后启动退市流程；4月正式停牌；8月完成清算及撤市，其基金单位从港交所除牌。

有专业人士表示，分拆酒店业务上市难度不低，要满足一系列严苛的筛选和推荐流程，如酒店项目的合规性、市场吸引力、运营稳定性、财务健康等等，同时还要满足位置、产权归属、物理与产权不可分割等诸多条件。

综上，三亚亚特兰蒂斯真的能独立上市吗？这个悬念尚未可知，不过可以预见的是，三亚亚特兰蒂斯出现的时代充满着机会与挑战，如今亦是如此。文旅与酒店REITs存在就有着属于它的可能，三亚亚特兰蒂斯能否“翻身”，还有待时间的检验。